王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏